Производные инструменты, свопы и спреды

Производные инструменты получают на основе теории эф­фективных рынков. Тот факт, что их используют настолько ши­роко, казалось бы, означает, что теория эффективных рынков обоснована. Я с этим не согласен, но обязан проявлять осто­рожность при формулировании своего несогласия, поскольку, как упоминалось выше, я подробно не изучал теории эффек­тивных рынков и не задумывался над тем, как строятся соот­ветствующие показатели. Для меня бета, гамма, дельта это — просто буквы греческого алфавита.

Как я это понимаю, изменчивость можно измерить и от нее можно застраховаться путем уплаты премии на опцион. Те, кто берет на себя риск, продавая опционы, способны нейтрализовать риск или перестраховаться с помощью так на­зываемого дельта-хеджирования. Это — сложная стратегия, но она сводится к довольно грубому методу ограничения риска. При этом продавец опциона выкупает обратно определенную часть соответствующей ценной бумаги, как только цена ме­няется в нежелательном для него направлении. К дельта-хед­жированию прибегают обычно профессиональные участники рынка, которые получают прибыль за счет спреда между це­нами продавца и покупателя и ограничивают свой риск с по­мощью именно этого метода.

При правильном применении такая стратегия должна бы­ла бы приносить прибыль в течение длительного времени, од­нако дельта-хеджирование означает автоматическое следова­ние тенденции. Когда рынок развивается в определенном направлении, тот, кто хеджирует по правилам дельты, автомати­чески действует в этом же направлении, скупая при росте це­ны и продавая при ее понижении. Таким способом участники рынка перекладывают свой риск на рынок. Общее правило гласит, что рынок способен поглотить риск, так как различ­ные участники действуют в разных направлениях. Крайне ред­ко случается, что риски накапливаются на одной стороне рын­ка, и тогда дельта-хеджирование способно привести к разры­ву в движении цен. В таких случаях теория эффективного рын­ка оказывается бессильной. Случается это настолько редко, что такие эксцессы не отбивают охоту от в общем-то при­быльного бизнеса, но если уж они наступают, то оказывают катастрофическое влияние на рынок.

Методика управления риском, принятая в торговых отде­лах коммерческих и инвестиционных банков, — такая же, как дельта-хеджирование. Установив лимит риска, трейдер тем са­мым вынужден уменьшить соответствующие позиции, когда цены складываются неблагоприятным образом. Это по сути добровольно взятый на себя приказ продавать после сниже­ния цены до определенного уровня во избежание убытков; таким образом тенденция, которая первоначально вызвала снижение цены, только дополнительно усиливается. Послед­ствия стали очевидны, когда фонд Long-Term Capital Manage­ment начал испытывать трудности.

Поведение, основанное на следовании тенденции вообще и практике дельта-хеджирования в частности, ведет к усиле­нию неустойчивости рынка, однако участники рынка выиг­рывают, поскольку они могут взимать более высокую премию на опционы, а покупатели опционов — не вправе жаловаться, если более высокая премия оправдана большей неустойчи­востью рынка. Возможно, это сопряжено со скрытыми из­держками для общества, но эти издержки скрыты очень на­дежно. Как заявил бывший председатель Федеральной резер­вной системы Пол Фолкер (Paul Volcker), все жалуются на не­устойчивость валютных рынков, но никто ничего не делает, так как общественность не может жаловаться, а участники рынка операций с производными ценными бумагами делают на них прибыль — создавая неустойчивость и продавая риск против нее.

Производные инструменты постоянно усложняются, а не­которые из них связаны с более значительным риском вы­звать «перерыв» в движении цен. В 1987 г. крах на фондовом рынке был более глубоким из-за широкого использования ме­тода дельта-хеджирования, выступавшего тогда под названи­ем страхования портфеля. Те, кто прибегал к страхованию, оказывались больше вовлечены в дела рынка, чем в ситуации, когда они к нему не прибегали. Когда спад на рынке привел в действие механизмы страхования, внезапный подъем про­даж создал эффект «прерывания» плавного снижения цен. Чтобы предупредить повторение такой ситуации, регулирую­щие органы предусмотрели так называемые «предохраните­ли» — временную приостановку операций на рынке — что под­рывает уверенность в плавном движении цен, на котором как раз и основан метод дельта-хеджирования.

Аналогичного рода производные инструменты широко ис­пользуются на валютном рынке, однако ничего не было сдела­но, чтобы положить конец такой практике. Например, опцио­ны «нокаут» аннулируются в случае, когда цены достигли неко­его предела, в результате покупатель опциона остается без стра­хования. Опционы «нокаут» пользовались большой популяр­ностью среди японских экспортеров, поскольку они намного выгоднее обычных опционов. Когда в 1995 г. все они были ан­нулированы, началась паника, в результате которой курс иены в течение нескольких недель изменился со 100 до ниже 80 за доллар. Несбалансированные опционные позиции временами приводили и к другим серьезным и на вид неоправданным ко­лебаниям валютных курсов. Ситуация настоятельно требует ре­гулирования или по меньшей мере надзора, но, как заметил Фолкер, общественность настойчиво его не требовала.

Вообще говоря, никаких ограничений по марже для опера­ций с производными бумагами, свопами и форвардными сдел­ками не предусмотрено, за исключением случаев, когда их осуществляют на зарегистрированных биржах. Банки и инве­стиционные фонды в качестве участников рынка могут показывать эти статьи за балансом. Такого рода инструменты по­лучили развитие в период, когда люди верили в эффективные рынки, разумные ожидания и способность финансовых рын­ков к саморегулированию. В отличие от этого требования к марже при покупках ценных бумаг восходят к прошлым вре­менам. Если мое утверждение справедливо и некоторые из недавно изобретенных финансовых инструментов и методов торговли основаны на принципиально несостоятельной тео­рии финансовых рынков, то отсутствие требований к марже может означать серьезный системный риск.

Нам следует принципиально пересмотреть наше отноше­ние к финансовым нововведениям. Новшества считаются од­ним из основных преимуществ свободных рынков, но по­скольку финансовым рынкам внутренне присуща нестабиль­ность, финансовые нововведения способны усилить ее. К фи­нансовым нововведениям следует подходить иначе, чем к усо­вершенствованным мышеловкам и другим изобретениям. Это потребует серьезных изменений, поскольку финансовые рын­ки привлекают к себе лучшие умы, а сочетание возможностей компьютера и эффективной теории рынка стимулирует рост новых финансовых инструментов и новых видов арбитража. Связанные с ними опасности для финансовой системы были проигнорированы, так как считалось, что рынкам присуще свойство саморегулирования, но это — иллюзия. Новаторские инструменты и методы должным образом не были продуманы и поняты регулирующими органами и практиками, поэтому они представляют угрозу для стабильности.

Возможно, производные и другие искусственные финан­совые инструменты следовало бы лицензировать, как и новые выпуски ценных бумаг, которые регистрируют в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Идея о том, что творческая энер­гия новаторов требует ограничений, навязываемых настыр­ными бюрократами, многим придется не по нутру, но именно это я и предлагаю. Нововведения сулят интеллектуальное удов­летворение и прибыль новаторам, но предпочтение следует отдать поддержанию стабильности или, точнее, предупрежде­нию эксцессов.

Кризис в России вскрыл некоторые из системных рисков, Крах Long-Term Capital Management — хеджевого фонда, который первым использовал метод управления рисками на основе теории эффективных рынков, продемонстрировал несостоя­тельность этой теории. Тот факт, что операцию спасения дол­жна была возглавить Федеральная резервная система, свиде­тельствует о существовании системного кризиса. Сумма балан­са Long-Term Capital Management составляла свыше 100 млрд. дол. при собственном капитале менее 5 млрд. дол. Кроме того, у него на забалансовых счетах числились обязательства на сум­му свыше 1 трлн. дол. Потрясения на российском рынке приве­ли к сокращению собственного капитала к моменту начала спа­сательной операции до 600 млн. дол. Если бы фонду позволили обанкротиться, его контрагенты понесли бы миллиардные убытки, особенно если учесть, что на их счетах фигурировали аналогичные позиции. Под нажимом Федеральной резервной  системы контрагенты объединились и внесли в терпящую бед­ствие компанию дополнительный капитал, чтобы обеспечить более плавное скольжение вниз. ФРС сделала то, что от нее ждали: предупредила крах системы. Когда минует чрезвычай­ная ситуация, систему необходимо будет реформировать. Ре­форма может быть поверхностной, как это произошло после обвала на фондовом рынке в 1987 г., когда ввели так называе­мые «предохранители», или быть более глубокой. Едва ли нуж­но повторять, что я предпочитаю более глубокое переосмысле­ние ситуации, так как считаю, что наши нынешние оценки финансовых рынков базируются на ложной теории.             

.

Назад